欧州・独国景気指標「ZEW企業景況感調査（金融市場調査）」発表前後のEURJPY反応分析
本稿は、欧州・独国景気指標「ZEW金融市場調査※1」発表前後のEURJPYの動きを分析し、過去傾向に基づく取引方針を纏めています。
| 発表機関 欧州経済研究センター（Centre for European Economic Research） |
| 発表日時 当月中旬18:00（冬時間19:00） |
| 発表内容 金融・証券・大企業の財務部門専門家による景況感を集計※2（発表事例※3） |
| 反応傾向 |
※1 ZEW統計名は「Financial Market Survey（金融市場調査）」。本稿では馴染のある「企業景況感調査」に呼称を統一する。
※2 回答者は、銀行（270行）・保険会社（50社）・大企業（30社）の財務部門に属する専門家の最大300人。質問は、インフレ率・金利・株価指数・為替レート・原油価格等について、現在の状況や半年後の状況を「良い／同じ／悪い」や「改善／同じ／悪化」の3択から回答する形式。調査期間は2週間で、前月下旬から当月上旬に設定される。
※3 現況指数は、発表画面の「Financial Market Survey」の表で、最初のブロック「ZEW Economic Situation（現在の状況）」の「Gerｍany」の行の右端に記載有。期待指数は、2番目のブロック「Economic expectations（経済的見通し）」の「Eurozone」と「Gerｍany」の行の右端に該当値がある。独国指数は、Ifo指数よりも1か月程先行し、鉱工業生産に対して半年強の先行性を持っている、と言われる。
Ⅰ. 分析結論
1.1 目次と要点
| Ⅰ. 分析結論 成績不振に伴い分析内容を見直した。以前の分析との大きな違いは、同時発表指標があるときを分析対象から外し、「欧州期待指数」を対象に加えた点。結果、従来の取引方針を大幅改訂することになった。 本指標での取引は、本指標単独での発表があるときに限り、指標発表前は独国現況指数の事前差異、指標発表後は欧州期待指数の実態差異、に注目して取引を行う。 |
| Ⅱ. 分析対象 本稿分析は、2015年1月集計分以降の「独国期待指数」「独国現況指数」「欧州期待指数」について、指標分析は68事例、反応分析は40事例が対象（傾向分析するには十分な事例数）。 市場予想は発表結果よりも1か月程度遅れて追従する傾向があり、どちらかと言えば、指標発表直後の反応方向は上昇基調のとき陰線・下降基調のとき陽線になりがち。 |
| Ⅲ. 指標分析 他の指標と同時発表のときは取引しない方が良い。 指標発表前は独国現況指数の事前差異判別式の解の符号、指標発表後は欧州期待指数の実態差異判別式の解の符号、に反応方向が一致しがち。 本指標独国現況指数の改善／悪化は、独国製造業PMI速報値の改善／悪化より1か月遅行しがち（76％）で、独国Ifo企業景況指数の現況指数の改善／悪化より1か月先行しがち（66％）。そして、本指標直前10-1分足の値幅方向は前月の製造業PMI速報値の実態差異判別式の解の符号と一致しがち（71％）。がしかし、実際の直前10-1分足での取引は、本指標事前差異判別式の解の符号との方向一致率の方が高い（85％）ため、前月の独国製造業PMI速報値を参照する必要はない。 |
| Ⅳ. 反応分析 前月の実態差異判別式の解の絶対値が120超のときは過大反動を起こしがち（80％）。 直前10-1分足は事前差異・実態差違の各判別式の解の符号と85％・72％の方向一致率、直後1分足は事前差異・事後差異・実態差異の各判別式の解の符号と72％・79％・85％の方向一致率。本指標発表前後の反応方向は、判別式の解の符号でかなりの事例が説明できる。 直前10-1分足と直後1分足の方向一致率が高い。 指標発表後には、直後11分足が直後1分足と反転したり値幅を削ることが多く、追撃より逆張りの機会を窺った方が良い。 |
| Ⅴ. 過去成績 今次改訂以前の分析適用率は65％、分析的中率は55％、実取引における分析適用時勝率は57％。 |
1.2 結論
次節以降のデータに基づき、本指標での過去傾向に基づく取引方針例を下表に示します。
もちろん、下表方針に限らず、データからどのような傾向を見出すかは自由です。
※4 上表において、事後判定対象は反応方向のみ。参考pipsは過去の平均値や中央値やそれらの差。利確や損切の最適pipsは、その時々のボラティリティ、トレンド状態、レジスタンス／サポートとの位置関係によって大きく異なるため、事前予想できず判定対象外。
Ⅱ. 分析対象
2.1 分析母数
指標分析の対象は、2015年1月集計分から2020年8月集計分までの欧州・独国景況感指数における
- 「独国期待指数」（「Economic expectations」の「Garmany」の項の値）
- 「独国現況指数」（「Economic Situation」の「Garmany」の項の値）
- 「欧州期待指数」（「Economic expectations」の「Eurozone」の項の値）
の3指数です。
以前のVer.では、欧州期待指数を分析対象外とし、独国期待指数と独国現況指数を分析対象としていました。
がしかし、改めて過去に遡って調べたところ、後記3.2項に示す通り、欧州期待指数は反応方向への寄与が大きいことが判明しました。
指標分析の対象範囲を下表に纏めておきます。
市場予想は毎回見つかり、発表結果が修正されたことはないようです。
一方、反応分析の対象回数は、下表の通り40回に減少します。
反応分析の対象回数が減った理由は、後記3.1項に示す理由に基づき、他の指標との同時発表時を除いて分析するためです。
2.2 指標推移
対象期間における指標推移を下図に示します。
図の配置は、独国期待指数（左上）・独国現況指数（左下）・欧州期待指数（右）となっています。
欧州期待指数のグラフには、参考のため、市場予想と発表結果の6回移動平均線軌跡も載せています。
※5 このグラフは分析データ開示のために載せており、グラフを本指標の発表毎に最新に更新していくことが本サイトの目的ではない。
まず、上3図から読み取れることは、どの指数であれ全般的に市場予想が発表結果より1か月程度遅れて追従しているように見受けられます。
そして、期待指数は独国・欧州ともに2018年にマイナス化しました。
2018年は欧州において厳格な排ガス基準が導入された上、中国で小型車減税が廃止され、独国の自動車生産が2017年に続いて2年連続でマイナス化しました。
自動車産業を中心に輸出依存度が高い独国は、米中貿易対立や中国経済の成長鈍化の影響を強く受けた、と解釈できます。
2019年8月は米中貿易対立の激化と英国のEUからの強硬離脱懸念によって、独国経済がリセッション入りする懸念が高まり、先行きが悲観されました。
2020年はコロナ禍による悪化です。
現況指数は2018年以降、下降基調でした。
2019年末頃からは（コロナ禍による急落期を除くと）期待指数が上昇基調に転じているため、現況指数と期待指数の乖離が大きすぎる状態となっています。
今後、現況指数の上昇が進むのか、期待指数の下降が進むのか、注目すべき状況です。
参考までに各指数の統計値を下表に示しておきます。
そして、各指数の判別式の解の統計値を下表に示しておきます。
上表の「全体」は、後記3.2項の総合判別式の解の統計値です。
2.3 反応結果
対象期間における4本足チャート各ローソク足の各始値基準ローソク足を下図に示します。
図の配置は、上から直前10-1分足・直前1分足・直後1分足・直後11分足となっています。
下図の歯抜け箇所は、後記3.1項記載の通り、他の指標と同時発表が行われたときです。
直前10-1分足は、2016年以前に陽線、2017年以降に陰線が目立ちます。
2017年以降に限れば、陽線なら3pipsあたり、陰線なら5pipsあたり、を利確／損切の目安にすると良いように見えます。
直前1分足は、全体的に陰線が目立ちます。
2017年以前は利確／損切の目安を5pipsあたりにしておけば良かったものの、最近はpipsが小さく取引に向きません。
指標発表後は、利確／損切の目安を10pipsあたりにしておけば良さそうです。
上図における各ローソクの反応程度の統計値を下表に一覧します。
指標結果の良し悪しに最も素直に反応しがちな直後1分足値幅の過去平均値は4.7pipsで、反応程度はかなり小さい指標です。
直後11分足値幅平均値は、直後1分足順跳幅平均値よりも大きいことに注目しましょう。
Ⅲ. 指標分析
以下の各項タイトル分析名をクリックすると、各分析方法の詳細説明頁に移ります。
3.1 指標間影響力比較分析
対象期間に本指標と同時発表された指標と、影響力比較結果を下表に一覧します。
上表「同時発表指標」名が青太字ならば本指標の方が影響力が強く、赤太字ならば本指標の方が影響力が弱い、と判定しています。
但し、指標結果の良し悪しと直後1分足の方向一致率が67％未満（3回に2回未満の一致率）ならば、チャートへの影響力の強さが不十分と判定し、赤太字で表記しています。
結果、本指標が他の指標と同時発表されたときは、本指標の方が影響力が強かったとも、本指標結果の良し悪しがチャートに強く影響したとも言えません。
結論、本指標が他の指標と同時発表されるときは取引を控えた方が良い、と考えます。
3.2 項目間影響力比較分析
対象項目は、独国期待指数・独国現況指数・欧州期待指数、でした。
まずは上記項目毎の判別式の解の符号とローソク足値幅方向の一致率を下表に纏めておきます。
目を引く方向一致率は、独国現況指数の事前差異判別式の解の符号と直前10-1分足値幅方向、欧州期待指数の事後差異判別式の解の符号と直後1分足値幅方向、です。
さて、多くの本指標解説記事では「独国期待指数に注目すべき」との記されています。
がしかし、前3.1項で本指標結果がチャートに強い影響力を行使していないと見なせる事例を除き、それから本項分析を行うと、独国期待指数はそれほど反応方向に影響していないことがわかります。
指標発表前は独国現況指数の影響力が強く、指標発表直後は欧州期待指数の影響力が強く、指標発表直後を過ぎると本指標の影響力はかなり弱くなってしまうようです。
次に、独国期待指数・独国現況指数・欧州期待指数の3項判別式を次のように立式します。
- 判別式＝A✕独国期待指数の差異＋B✕独国現況指数の差異＋C✕欧州期待指数の差異
但し、事前差異＝市場予想ー前回結果、事後差異＝発表結果ー市場予想、実態差異＝発表結果ー前回結果
上式において、各判別式の係数と、各判別式の解の符号と各ローソク足値幅方向の一致率を下表に纏めておきます。
例えば、先の判別式の形式と上表から、本指標の事後差異判別式は、
2✕独国期待指数の（発表結果ー市場予想）＋2✕独国現況指数の（発表結果ー市場予想）＋3✕欧州期待指数の（発表結果ー市場予想）
となり、この式の解の符号と直後1分足は、過去79％の方向一致率です。
以上の通り、各判別式の係数を上表のように決めると、直前10-1分足と直後1分足の方向は、過去の本指標発表時の反応方向のうち5回に4回ぐらい説明できることがわかりました。
但し、この話は、本指標が他の指標と同時発表されるときを除いて、です。
3.3 利得分析
分析内訳として指標差異（左上）と反応程度（左下）の期間推移と、分析結果として反応程度を指標差異で割った利得分析結果（右）を示します。
最近は以前に比べて各判別式の解がかなり大きくなり、反応程度はやや小さくなっています。
その結果、事後差異判別式の解1ips（Index Points）毎の直後1分足値幅も、最近は以前よりもかなり小さくなっています。
Ⅳ. 反応分析
以下、各項タイトルの分析名をクリックすると、各分析方法の詳細説明頁に移ります。
4.1 移動平均線分析
結果を下表に示します。
仮説一致率は37～38％で、実績は仮説を棄却しています。
但し、発表結果6回移動平均線が市場予想6回移動平均線よりも上になった翌月からは直後1分足が陰線、下になった翌月からは陽線の反応を期待した方が有利です（場面発生頻度56％、期待的中率63％）。
結論、本指標は本分析の不適合事例です。
なお、上表において「翌月から」の「判定回数」が35回となっています。
その理由を下表に整理しておきます。
4.2 過大反動分析
前月の実態差異判別式の解の絶対値の大きさ毎に過大反動分析を行った結果を下表に示します。
結果、本指標は過大反動を起こしやすいとも起こしにくいとも言えません（上表「過大反動率」参照）。
但し、前月の実態差異判別式の解の絶対値が120超のときは、指標発表直後の反応を「過大反動を起こす」と見込むと良さそうです（上表「仮説一致率」参照）。
本事例は本分析の適合事例です。
なお、「過大反動を起こす」と見込む方向は、前月実態差異判別式の解の符号と逆方向です。
上表「全数」の「判定回数」が38回となっているのは、下表理由に依るためです。
4.3 同期／連動分析
(1) 独国製造業PMI速報値との対比
独国現況指数（以下、本項では「ZEW」と略記）を、比較対象指標の独国製造業PMI速報値（以下、本項では「PMI」と略記）と対比します。
両指数推移を下左図に示し、両指数の実態差異判別式の符号一致率（前月発表結果と当月発表結果の増減の一致率）を下右図に示します。
なお、下右図における横軸は、PMIがZEWより何か月先行／遅行、と読みます。
上左図から、両指数は大きな上昇基調／下降基調こそ相似しているように見えます。
がしかし、上右図の実態差異判別式の符号一致率をご覧ください（単月毎の上昇／下降の一致率を見ていることになります）。
符号一致率が最も高くなっているのは、PMIがZEWより1か月先行のときで、符号一致率76％です（当月のZEWの増減方向は、前月のPMIの増減方向と76％一致）。
この関係を下表に整理しておきます。
高い符号一致率で、PMIがZEWよりも1か月先行している、と見なして良いでしょう。
けれども、だからと言ってPMIの発表結果（実態差異判別式の解の符号）を調べて、当月のZEWで取引しようというのなら注意が必要です。
と言うのも下表をご覧ください。
前月のPMIの良し悪しが取引の参考になるのは指標発表前だけです。
(2) Ifo現況指数との対比
本件は『独国景気指標「Ifo企業景況指数」発表前後のEURJPY反応分析』を参照願います。
結論は、ZEW独国現況指数がIfo現況指数より1か月先行しているものの、Ifo企業景況指数での取引時にZEW独国現況指数の良し悪しは参考にならない、です。
(3) 鉱工業生産との対比
4.4 指標一致性分析
各判別式の解とローソク足値幅の代表的な関係を下図に示します。
但し、回帰分析を行う都合から、ここでは2020年3月～6月集計分のデータを除いています。
判別式の解の値が極端に大きすぎたそれらデータを含めない方が、通常時を表す回帰式となる、と考えたからです。
上左図と上右図は分布が意味を持ちません。
それらに比べれば上中図は分布が比例的ですが、それでも相関係数R2値が低く、回帰式による予想はアテにできません。
次に、各判別式の解の符号と4本足チャート各ローソク足値幅方向の一致率を纏めた下図をご覧ください。
直前10-1分足は、事前差異・実態差違の各判別式の解の符号と、85％・72％の方向一致率となっています。
また、直後1分足は、事前差異・事後差異・実態差異の各判別式の解の符号と、72％・79％・85％の方向一致率となっています。
すなわち、本指標発表前後の反応方向は、判別式の解の符号でかなりの事例が説明できます。
4.5 反応一致性分析
各ローソク足値幅の代表的な関係を下図に示します。
各図の相関係数（R2値）を読むまでもなく相関が弱いことは一目瞭然です。
次に、4本足チャート各ローソク足毎の方向率や、ローソク足同士の値幅方向の一致率を纏めた下図をご覧ください。
直前1分足は陰線率が82％と、かなり偏りがあります。
また、直後1分足は、直前10-1分足と同方向になりがち（69％）、直前1分足と逆方向になりがち（72％）です。
さて、直前10-1分足は、指標発表前にローソク足が完成しており、その後のローソク足方向を示唆している可能性があります。
対象事例について、直前10-1分足値幅を階層化し、その階層毎に反応方向一致性分析を行った結果を下図に示します。
経験的に信頼度が高い傾向は、階層の変化方向に応じて方向一致率が変化しているパターンです。
例えば、直前10-1分足値幅が大きいときほど、直後1分足値幅方向との一致率が上昇しています。
また、それほど信頼度が高くなくても、直前10-1分足値幅が3.1pips超のとき、直前10-1分足と直前1分足の値幅方向の一致率が低下しています。
4.6 伸長性分析
前項に示した通り、直後1分足と直後11分足の方向一致率は61％しかありません。
がしかし、直後1分足よりも直後11分足が反応を伸ばすか削るのかはわかっていません。
下図をご覧ください。
直後1分足よりも直後11分足の順跳幅が同方向に伸びたことは50％、値幅が同方向に伸びたことは28％でした。
初期反応方向には追撃せず、逆張りの機会を窺う方が良さそうです。
なお、前項では直後1分足と直後11分足の方向一致率が61％（不一致率39％）でしたが、上図では反転率が43％（桃色）となっています。
その差4％は、直後1分足値幅が0pipsだったときの反転を上図には含めているためです（前項では、直後1分足か直後11分足のどちらかが0pipsだったときは方向判定をしていません）。
さて、指標発表によって一方向に反応が伸びるときには、経験から言って最初の兆しは直後1分足順跳幅の大きさに現れることがあります。
そこで、直後1分足順跳幅を階層化し、階層毎に直後1分足よりも直後11分足が反応を伸ばしがちか否かを検証します。
まずは順跳幅方向です。
直後1分足順跳幅が13.6pips超のとき、直ちに逆張りした方が良さそうです。
次に値幅方向です。
直後1分足順跳幅がどうあれ、直後1分足終値がついたら直後11分足終値を狙って逆張りが良さそうです。
よって、直後1分足順跳幅が13.6pips超ならば直ちに逆張り、他の場合は直後1分足終値がついたら逆張りです。
Ⅴ. 取引成績
分析記事は不定期に見直しを行っており、過去の分析成績と取引成績を検証します。
下表「分析成績」は、取引方針の反応方向についてのみ判定を行い、反応程度についての判定は行っていません。
そして当然のことながら、分析時点よりも過去に遡った分析的中率には意味がありません（最新の取引方針に示した期待的中率通りになってしまいます）。
よって、下表は事前に取引方針を開示したときの成績のみを集計しています。
結果、
- 狙った発表事例（指標発表前に取引方針を開示）での方針適用率は65％
- 方針適用時の分析的中率は55％、そのときの実取引勝率は57％
- 1発表当たりの平均獲得pipsは△0.97pips、同平均取引時間は2分57秒
です。
結論、残念ながら、実績から言って以前の分析はあまり有用とは言えません。
今次改訂によって、せめて70％の勝率は目指したいものです。
※7 実取引勝率には方針外取引の成績を含まない。ここに挙げた実績は全て、別サイトの該日付ないしはその前日の投稿で事前に取引方針を開示しています。
関連リンク
改訂履歴
改訂（2018年9月10日）
3訂（2020年9月7日）新書式反映、2020年8月集計分までを反映
3.1訂（2020年9月21日）同期／連動分析を追記
以上
