欧州・独国景気指標「ZEW企業景況感調査（金融市場調査）」発表前後のEURJPY反応分析
「ZEW企業景況感調査※1」は、銀行を中心に保険会社や大企業に対して調査を行っている点が特徴※2です。そして、本指標の単月毎の改善／悪化は、独国PMIの改善／悪化に1か月遅行しがちです。銀行を中心に景気調査を行うと、企業を中心に調査するPMIよりも遅れることに自然なことか否か、それはわかりません。
反応程度は小さいものの、反応方向は非常に素直です。ただ、発表後の反応は伸び悩む傾向があるので、直後1分足の取引で含益を得ても、早々に利確してドテンの機会を窺う方が良いでしょう。そして、直後11分足は直後1分足の値幅を削ることが多いものの反転にまで至ることは少ないため、ドテンした後は欲張らないことも大事です。
※1 ZEW統計名は「Financial Market Survey（金融市場調査）」。本稿では馴染のある「企業景況感調査」に呼称を統一する。
※2 回答者は、銀行（270行）・保険会社（50社）・大企業（30社）の財務部門に属する専門家の最大300人。質問は、インフレ率・金利・株価指数・為替レート・原油価格等について、現在の状況や半年後の状況を「良い／同じ／悪い」や「改善／同じ／悪化」の3択から回答する形式。調査期間は2週間で、前月下旬から当月上旬に設定される。
Ⅰ. 分析要点
1.1 概要
| 発表機関 欧州経済研究センター（Zentrum fur Europaische Wirtschaftsforschung：ZEW）※3 |
| 発表日時 当該月の中旬18:00（冬時間19:00＝現地時間11:00） |
| 発表内容 金融・証券・大企業の財務部門専門家による景況感（発表事例※4） |
| 反応傾向 |
| 補足説明 |
※3 マンハイムにある民間調査会社。
※4 現況指数は、発表画面の「Financial Market Survey」の表で、最初のブロック「ZEW Economic Situation（現在の状況）」の「Gerｍany」の行の右端に記載有。期待指数は、2番目のブロック「Economic expectations（経済的見通し）」の「Eurozone」と「Gerｍany」の行の右端に該当値がある。独国指数は、Ifo指数よりも1か月程先行し、鉱工業生産に対して半年強の先行性を持っている、と言われる。
1.2 結論
次節以降のデータに基づき、本指標での過去傾向に基づく取引方針例を下表に示します。
※5 本表の詳細説明はこちら。
Ⅱ. 分析対象
対象は、2015年1月集計分から2020年12月集計分までの欧州・独国企業景況感調査における
- 「独国期待指数」（「Economic expectations」の「Garmany」の項の値）
- 「独国現況指数」（「Economic Situation」の「Garmany」の項の値）
- 「欧州期待指数」（「Economic expectations」の「Eurozone」の項の値）
の3指数です。
2.1 指標推移と統計値
各指数の過去推移を下図に示します。
図の配置は、独国期待指数（左上）・独国現況指数（左下）・欧州期待指数（右）、となっています。
なお、欧州期待指数のグラフには、参考のため市場予想と発表結果の6回移動平均線軌跡も載せています。
※6 上グラフは分析データ開示のために載せており、本グラフを本指標発表毎に最新に更新していくことが本稿の目的ではない。発表結果統計値はグラフ記載範囲全体から計算。
上グラフから、各指数とも市場予想が発表結果より1か月程度遅れて追従しているように見受けられます。
期待指数は、独国・欧州ともに2018年にマイナス化しました。これは、2018年に欧州において厳格な排ガス基準が導入された上、中国で小型車減税が廃止され、独国の自動車生産が2017年に続き2年連続でマイナス化したことが強く影響しました。自動車産業を中心に輸出依存度が高い独国は、米中貿易対立や中国経済の成長鈍化の影響を強く受けた、と解釈されています。
そして、2019年8月は米中貿易対立の激化と英国のEUからの強硬離脱懸念が強まり、独国経済がリセッション入りする懸念が一時的に高まり、先行きが悲観されました。
2020年のコロナ禍では伊国での感染・死者が当初目立ち、独国や仏国でもロックダウンが2021年春まで続きました。欧州には多くのワクチン開発メーカーがあったため、報道等の影響か期待指数こそ急速に上昇したものの、現況指数の悪化は長期化の様相を示しつつあります。
2.2 反応結果と統計値
対象期間における4本足チャート各始値基準ローソク足を下図に示します。
図の配置は、直前10-1分足（左上）・直前1分足（左下）・直後1分足（右上）・直後11分足（右下）、です。
※7 上図における歯抜け箇所は、後記3.1項の指標間影響力比較分析結論による分析対象除外。
直前10-1分足は、2016年以前に陽線、2017年以降に陰線が目立ちます。そして、2017年以降に限れば、陽線なら3pipsあたり、陰線なら5pipsあたり、を利確／損切の目安にすると良いように見えます。
直前1分足は、全体的に陰線が目立ちます。2017年以前は利確／損切の目安を5pipsあたりにしておけば良かったものの、最近はpipsが小さく取引に向きません。
直後1分足は利確／損切の目安を5pipsあたり、直後11分足は10pipsあたりしておけば良さそうです。
※8 上表では反応分析対象外の月を集計していない。
指標結果の良し悪しに最も素直に反応しがちな直後1分足値幅の過去平均値は4.6pipsで、反応程度がかなり小さい指標です。
但し、指標発表後の1足内反転率も小さいので、他の指標での取引に慣れているなら、予めゆっくりした取引を意識して指標発表に臨んだ方が良いでしょう。
直後1分足が小さい以上、本指標での取引は直後11分足形成中の順跳幅を狙うべきであり、チャートの小さな上下動には動揺しないことです。
Ⅲ. 指標分析
以下の指標分析の対象範囲は下表の通りです。
各指数とも、市場予想は毎回あり、修正は行われません。
以下3.1項は全発表事例に対し行い、それ以降は同結論を踏まえた事例61％の分析を行っています。
3.1 指標間影響力比較分析
対象期間に本指標と同時発表された指標との影響力比較結果を下表に一覧します。
他の指標が同時発表されるときに本指標で取引するには、過去の実績が本指標への反応の方が素直で、且つ、本指標事後差異判別式の解の符号と直後1分足値幅方向の一致率が67％以上の場合です。
結果、「欧州GDP確定値」との同時発表時を除き、他の指標との同時発表時は取引を控えた方が良さそうです。
3.2 項目間影響力比較分析
対象は、独国期待指数・独国現況指数・欧州期待指数、です。
それぞれの判別式は定義通り、
事前差異判別式＝市場予想ー前回結果
事後差異判別式＝発表結果ー市場予想
実態差異判別式＝発表結果ー前回結果
です。
このとき、各判別式の解の符号とローソク足値幅方向の一致率を下表に纏めておきます。
目を引く方向一致率は、独国現況指数の事前差異判別式の解の符号と直前10-1分足値幅方向、欧州期待指数の事後差異判別式の解の符号と直後1分足値幅方向で、各80％・72％となっていました。
さて、多くの本指標解説記事では「独国期待指数に注目すべき」との記されています。
がしかし、実績から言えば、独国期待指数はそれほど反応方向に影響していないことがわかります。
指標発表前は独国現況指数の影響力が強く、指標発表直後は欧州期待指数の影響力が強く、指標発表直後を過ぎる影響力がかなり弱くなってしまうようです。
次に、独国期待指数・独国現況指数・欧州期待指数の全体判別式を次のように立式します。
- 全体判別式＝A✕独国期待指数の差異＋B✕独国現況指数の差異＋C✕欧州期待指数の差異
但し、事前差異＝市場予想ー前回結果、事後差異＝発表結果ー市場予想、実態差異＝発表結果ー前回結果
上式において、各判別式の係数と、各判別式の解の符号と各ローソク足値幅方向の一致率を下表に纏めておきます。
結果、各判別式の係数を上表のように決めると、直前10-1分足と直後1分足の方向は、過去の本指標発表時の反応方向のうち5回に4回ぐらい説明できることがわかりました（本指標が欧州GDP確定値以外の指標と同時発表されない場合）。
※9 例えば、先に示した全体判別式の形式と上表から、本指標全体の事前差異判別式は、－1✕独国期待指数の（市場予想ー前回改定値）＋5✕独国現況指数の（市場予想ー前回改定値）＋1✕欧州期待指数の（市場予想ー前回改定値）、となる。そして、上表はこの式の解の符号と直前10-1分足が過去81％方向一致と読む。
※10 直前10-1分足は、独国現況指数だけの事前差異判別式の解の符号と80％の方向一致率で、全体事前差異判別式の解の符号との方向一致率81％とほぼ同じになっている。けれども、独国現況指数だけの事前差異判別式では、前回結果と市場予想が同値のときに解が0となり、符号判別ができない。そこで、上表のように全体判別式を複雑化している。
3.3 利得分析
分析内訳として指標差異（左上）と反応程度（左下）の期間推移と、分析結果として反応程度を指標差異で割った利得分析結果（右）を示します。
事後差異判別式の解1ips（Index Points）毎の直後1分足値幅は、過去平均で0.09pipsです。
最近は以前に比べて各判別式の解がかなり大きくなり、反応程度はやや小さくなっています。その結果、事後差異判別式の解1ips（Index Points）毎の直後1分足値幅も、最近は以前よりもかなり小さくなっています。
Ⅳ. 反応分析
以下の反応分析の対象範囲は下表の通りです。
4.1 指標一致性分析
各判別式の解とローソク足値幅の代表的な関係を下図に示します。
上3図はいずれも相関係数が小さく、回帰式で判別式の解から反応程度を予想することはできません。
事前差異・事後差異判別式の解の符号と直後1分足・直後11分足の方向一致率は高く、本指標が素直な反応をすることがわかります。但し、直後11分足はどの判別式の解の符号とも方向一致率が芳しくありません。
さて、指標発表前に判別式の解がわかっているのは事前差異しかありません。そこで下図に、事前差異判別式の解の絶対値を階層化し、その階層毎に事前差異判別式の解の符号と各ローソク足の指標方向一致率を求めてみます。
結果、
- 直前10-1分足方向は、事前差異判別式の解の符号と一致しがち（場面発生頻度61％、期待的中率81％以上）
- 直前11分足方向は、事前差異判別式の解の絶対値が18超（過去平均値超）のとき、その解の符号と一致しがち（場面発生頻度19％、期待的中率69％）
といった傾向があります。
4.2 反応一致性分析
各ローソク足値幅の代表的な関係を下図に示します。
上3図はいずれも相関係数が小さく、回帰式で判別式の解から反応程度を予想することはできません。
次に、上図から方向だけの情報を取り出します。
結果、
- 直後1分足は、直前10-1分足値幅方向と同方向になりがち（場面発生頻度61％、期待的中率67％）
といった傾向があります。
さて、直前10-1分足は、指標発表前にローソク足が完成しており、その後のローソク足方向を示唆している可能性があります。下図は、直前10-1分足値幅を階層化し、その階層毎に直前10-1分足と直前1分足・直後1分足・直後11分足の値幅方向の一致率を纏めています。
結果、
- 直前1分足は、直前10-1分足値幅が4pips超（過去平均値超）のとき、それと逆方向になりがち（場面発生頻度22％、期待的中率69％以上）
といった傾向があります。
4.3 伸長性分析
前項に示した通り、直後1分足と直後11分足の方向一致率は62％しかありません。がしかし、直後1分足よりも直後11分足が反応を伸ばすか削るのかはわかっていません。
結果、直後1分足よりも直後11分足の順跳幅が同方向に伸びたことは52％、値幅が同方向に伸びたことは27％でした。
これらの数字ではとても追撃などできず、むしろ
- 直後1分足終値がついたら、直後1分足値幅方向に対し逆張りの機会を窺うべき（場面発生頻度61％、期待的中率63％）
です。
さて、指標発表後の反応が一方向に伸びるときには、最初の兆しは直後1分足順跳幅の大きさに現れる場合があります。そこで、直後1分足順跳幅を階層化し、階層毎に直後1分足よりも直後11分足が反応を伸ばしがちか否かを検証します。
まずは順跳幅方向です。
次に値幅方向です。
直後1分足順跳幅が大きいときほど、直後1分足と直後11分足が反転する可能性がひくくなっています。指標発表後は拙速な追撃を避け、逆張りの機会を窺う方が良いでしょう。
但し、直後1分足値幅の過去平均値は4.6pipsしかなく、直後1分足と直後11分足が反転することは少ないのです。つまり、直後1分足終値がついてから逆張りで狙えるpipsは、直後1分足値幅を削る分しかありません。逆張りは順張りよりも常にリスクが大きいことを踏まえると、せめて直後1分足順跳幅が6.6pips超に達したときに逆張りポジションは取りたいものです（場面発生頻度25％、期待的中率83％）。
4.4 移動平均線分析
3.2項に示した通り、本指標発表直後は欧州期待指数に対して最も素直に反応していた実績があります。そこで、本分析は欧州期待指数に対して行います。
下図に、Ⅱ節の欧州期待指数のグラフを再掲します（修正結果はここでは不要のため記載していません）。
指標※11と反応※12の各分析結果をそれぞれ下表に示します。
※11 発表結果と市場予想の6回移動平均値（MA）が（発表結果MA＞市場予想MA）もしくは（発表結果MA＜市場予想MA）だったとする。そして「（発表結果MA＞市場予想MA）だった翌月の発表結果は、前回結果や市場予想を上回る」か「（発表結果MA＜市場予想MA）だった翌月の発表結果は、前回結果や市場予想を下回る」との仮説を判定。
※12 発表結果と市場予想の6回移動平均値（MA）が（発表結果MA＞市場予想MA）もしくは（発表結果MA＜市場予想MA）だったとする。そして「（発表結果MA＞市場予想MA）だった翌月発表時の直前10-1分足や直後1分足は陽線」か「発表結果MA＜市場予想MA）だった翌月発表時の直前10-1分足や直後1分足は陰線」との仮説を判定。
結果、前月の発表結果移動平均と市場予想移動平均線の上下位置は、当月の発表結果が市場予想を上回るか下回るか、その逆を示唆しがちです（全発表における期待的中率67％）。そして、当月の直後1分足もまた、やや相関が弱まるものの、逆を示唆しがちです（場面発生頻度59％、期待的中率64％）。移動平均線分析での指標推移が上昇中は発表直後に陰線、下降中は発表直後に陽線になることが多いようです。
なお、上表「移動平均線分析（反応）」の「直後1分足」の「判定回数」は39回となっています。その理由を下表に整理しておきます。
4.5 過大反動分析
本分析に用いる実態差異判別式の解の符号に対しては、どの指数もそれほど素直にしていたとは言えません。そこで、本分析は全体判別式の解に対して行います。なお、全体判別式の形式は3.2項に記した通りです。
前月の実態差異判別式の解の絶対値の大きさ毎に、当月の実態差異判別式の解の過大反動分析を行った結果を下表に示します。
※13 前月発表結果が前々回のそれより大きく乖離したとき、その逆方向に当月発表結果が反動を起こす、という仮説し、その通りになっていた場合は「仮説一致」と判定。処理は、前月の実態差異判別式の解の絶対値が大きいとき、当月の実態差異判別式の解は前月と符号反転したか否かを判定する。
上表から、例え前月の発表結果が前々月よりも大きく乖離しても、当月の発表結果が過大反動しがちとは言えません。
次に、前月実態差異判別式の解の絶対値を階層化し、各階層毎に当月の直前10-1分足と直後1分足の反応方向を検証しておきます。
結果、
- 直前10-1分足は、前月実態差異判別式の解の絶対値が67超のとき、その解の符号と同方向に反応しがち（場面発生頻度21％、期待的中率73％）
- 直後1分足は、前月実態差異判別式の解の絶対値が100超のとき、その解の符号と逆方向に反応しがち（場面発生頻度11％、期待的中率75％）
という傾向がありました。
※14 当月の反応方向が前月実態差異判別式の解の符号と逆方向のときが「過大反動が起きたときの方向」。
なお、上表「全数」の「判定回数」が42回となっているのは、本指標より影響力が強い指標との同時発表時と、全体判別式の解が0だったときや対象ローソク足が0だったとき（方向判定ができないとき）を、分析対象から除いているためです。
4.6 同期／連動分析
本項では、独国現況指数（以下「ZEW」と略記）を、比較対象指標の独国総合PMI速報値（以下「PMI」と略記）の同期／連動性を検証します。
まず、両指数推移を下図に示します。
上図から両指数の増減を単月毎に見比べるのは難しいものの、気にしなくても構いません。どうせ何か月もに亘る増減傾向しかわからないし、そんなことがわかっても当月の取引をどうするかを判断することはできません。単月毎の両指数の増減方向を見比べるには、両指数の実態差異判別式の解の符号を数式処理して求めます。その結果（両指数の実態差異判別式の解の符号一致率＝前月発表結果と当月発表結果の増減方向の一致率）は下図のようになりました。
横軸はPMIがZEWより何か月先行／遅行と読み、縦軸は単月毎の両指数の増減方向の一致率です。
この図から、単月毎の両指標の増減方向は、PMIがZEWより時差1か月で先行していることがわかります。ならば、PMI速報値を知ってから、翌月集計分のZEWで取引するとどうなるか、下表に示します。
結論、
- 前月の独国総合PMI速報値と当月の独国ZEW現況指数は、増減方向が一致しがち（期待的中率76％）
- 本指標発表時の直前10-1分足は、前月集計分独国総合PMI速報値の実態差異判別式の解の符号と同方向になりがち（場面発生頻度58％、期待的中率69％）
Ⅴ. 取引成績
分析記事は不定期に見直しを行っており、過去の分析成績と取引成績を検証します。
本稿は、初版と改訂版での成績不振に伴い、いくつか視点を変えて3訂しました。3訂後の成績は改善しつつあり、今後は勝ちやすい指標になる期待が膨らみつつあります。
※15 日付横に＊印があるのは、3訂以降の結果。
※16 「分析成績」は、取引方針の反応方向についてのみ判定を行い、反応程度についての判定は行っていない。「分析適用率」と「分析的中率」は、都度の指標発表前に取引方針を開示していたときだけの成績を集計。「取引成績」は、指標発表直前・直後におけるスプレッド拡大、スリップ多発、注文不可などの影響を考慮してもなお、本稿取引方針が有効か否かを判断するため、実取引における分析適用時勝率。ここに挙げた実績は全て別サイトにて該日付もしくはその前日の投稿で事前に取引方針を開示。
関連リンク
改訂履歴
初版（2017年1月17日）
改訂（2018年9月10日）
3訂（2020年9月7日）新書式反映、2020年8月集計分までを反映、判別対象に欧州期待指数を追加
3.1訂（2020年9月21日）同期／連動分析を追記
3.2訂（2021年1月17日）2020年12月集計分までを反映、事前差異判別式を変更
3.3訂（2021年3月17日）成績表を最新に更新
以上
